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分解复杂红筹回归IPO项目 把脉证监会最新监管要求

科锐国际(300662) 作为A股人力资源行业第一股于2017年6月8日在创业板成功挂牌上市。科锐国际是较为复杂结构的红筹架构回归A股IPO的案例,金杜团队作为科锐国际的法律顾问,参与了红筹架构拆除、引入私募投资者、股份制改造、A股IPO申报、答复证监会反馈意见及完成上市的全过程。特别是在答复证监会反馈意见中,我们对证监会审核红筹回归IPO项目最新的审核原则和监管要求有了深入的理解。我们希望通过本文的简要梳理,能为其他红筹回归A股IPO的企业提供一点借鉴。 

类似于其他搭建海外红筹架构的众多公司,科锐国际为了海外融资的目的搭建了红筹VIE架构。人力资源行业外资的持股比例最高可以达到49%,与互联网行业不同的是,外资在实践中通过审批可以实现49%的持股。基于此原因,科锐国际搭建的是半直接持股和半VIE的架构,外资49%股权通过香港公司直接持有,剩余51%权益通过VIE合同安排由境外开曼公司依据美国会计准则合并科锐国际中方股东的权益,最终使得所有股东的权益在红筹架构期间合并在开曼公司层面。红筹架构搭建后,科锐国际通过开曼公司获得了经纬投资的A轮融资,实施了员工激励安排。2013年年中启动B轮融资,为了引入B轮投资人摩根士丹利人民币基金,所有股东协商一致拆除红筹架构,并在2014年完成B轮投资人的引入。科锐国际2015年初完成股改,并在2015年11月完成向证监会的A股IPO申报。科锐国际2016年11月收到证监会第一轮反馈意见,2017年5月获得证监会发审委首次公开发行批文。 

关于红筹回归项目证监会的审核要求,证监会曾经在《关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》中有原则性的说明,从过往IPO审核案例来看,证监会审核红筹回归IPO项目也基本参照该等重大资产重组的要求。但是该等规定中主要是一些比较原则的要求,而红筹架构涉及到的问题非常的复杂和多样化,很多具体的问题在红筹架构拆除中如何落实并没有统一和明确的要求。通过在科锐国际项目中与证监会的沟通,我们充分地感受到证监会在审核红筹回归项目的监管要求已经进一步深入和细化,证监会一方面对中介机构在此类项目中的核查提出了更全面细致的要求,另一方面证监会对境外法律制度有着更加深入的了解,对红筹架构中的多样化问题的采取包容和灵活的审核态度。本文中,我们简要解读以IPO为目标的红筹回归中比较重要的股权清晰问题、合规性问题和实际控制人问题。 

股权清晰是A股IPO的基本要求,因红筹回归涉及境外的持股架构向境内的转移,所以这个问题是红筹回归中的重点问题。广义的股权包括股东持有的股权和员工持有的期权两方面。证监会在这方面对中介机构的核查义务包括: 

1. 红筹架构的设立、开曼公司层面[1]的历次股权变动的事实情况、定价依据、交易背景、股东出资来源、对价支付情况等都需要参照境内公司的股权核查要求进行详细核查。核查方面包括股权变动的法律程序是否完备、对价是否支付、股权变动的定价依据和估值基础、股权变动的合理性解释等。开曼公司的公司法制度和中国公司法制度存在较大差异,在资本缴纳、股份发行、股份转让和股份增发、股东会和董事会公司治理制度等方面都和中国公司法制度存在较大差异,证监会在核查中一方面充分理解和尊重当地法律制度与中国法律制度的差异,另一方面也要求开曼律师对股权变动行为是否符合开曼法律法规和公司章程的问题发表明确意见,由当地法律顾问进行专业背书。 

2. 红筹架构拆除过程中股东之间的权属争议问题核查。这方面的核查内容包括股东是否就红筹架构拆除明确表示同意,退出股东是否自愿,股权变动程序是否合法有效,对价是否支付完毕等。在这方面,证监会并没有刻板地要求红筹架构拆除前和红筹架构拆除后的各股东股权比例一定要一致,而是采取充分尊重历史事实和商业实质的原则,侧重的是要求中介机构核查要到位并充分说明红筹架构拆除前和拆除后存在持股比例差异的原因,这里不仅包括法律程序是否完备,而且包括股权变动的估值基础及商业上的合理性说明,股权变动的合理性解释。通过这些方面的核查,确保红筹架构拆除过程中不存在损害部分股东权益情况或有未披露的代持或其他利益安排情况。 

3. 期权的设立、变更和期权在国内层面替代的核查问题。这方面的核查内容包括境外开曼公司层面期权授予、变更和终止的法律程序是否完备及合法、期权授予和期权收回的定价依据及和企业公允价值差异的财务处理、中介机构的核查程序是否到位等。因开曼公司法律制度和中国法律制度的差异,很多创业公司在开曼公司层面期权发放人数超过200人,因国内法律制度要求在回归国内层面持股后需要将持股人数降至200人以下,这方面的核查事项包括离职员工期权清理和现金补偿员工清理的合法性问题、清理过程中是否涉及纠纷问题、中介机构的真实性核查是否到位问题等。此外还包括境外期权授予对象和回归国内后境内持股主体的身份核查,是否存在未披露的代持或其他利益安排等问题。 

4. 境内激励股权管理的核查问题。在回归国内层面后,原境外的期权在国内层面需要以股权形式体现。为了使得原境外期权协议下对员工的约束性条件在回归国内后继续保留,一般国内公司会与激励员工签署对员工股权进行限制和约束的激励股权管理协议,确保在员工离职或有损害公司权益情况下公司能够收回激励股权。证监会在这方面关注的主要问题包括:

  • 激励员工和公司之间是否存在限制性或约束性安排,在该方面,证监会充分尊重企业的实际安排情况,关注的是披露是否真实充分;

  • 离职员工股权收回的程序是否合法、收回后的股权是否存在代持问题,以及如何解决代持问题;

  • 收回后的激励股权如何处理,新的发放程序是否合法及相应财务处理原则等。 

合规性是证监会在A股IPO审核中的重点问题,与红筹回归有关的环节,证监会关注的合规性问题主要包括: 

1. VIE架构是否存在规避外资产业政策的问题。该问题属于VIE架构下比较敏感的问题。但是我们看到证监会并没有回避这一敏感问题,而是要求中介机构就该问题直接发表法律意见并充分披露。证监会在该问题上认可的法律意见与最高法院在《亚兴置业诉安博教育终审判决书》的原则一致,红筹架构下境外开曼公司合并境内VIE公司权益仅仅是依据境外财务会计准则对境内公司财务报表的合并,VIE协议从法律关系上看是中国合同法下的一系列合同的安排,VIE公司性质的判断需要依据中国公司法按照法定登记形式去判断,除非有明确法律法规的限制,并不能因为境外开曼公司依据会计准则合并了财务报表,就认定这是一种股权上的控制安排。 

2. 外汇问题的合规性是红筹回归中的另一重要问题,证监会在此方面的核查问题主要包括:

  • 红筹架构搭建时的合规性问题,包括创始人的37号文登记情况、中国居民境外投资的程序合法性问题、是否涉及违反外汇规定的资金出境问题、外商投资企业外汇登记中是否存在虚假陈述等违规问题及外汇登记是否完备问题;

  • 境外融资资金汇回和结汇的问题,包括境外融资总金额的披露、融资资金中有多少资金汇回境内、以什么方式汇回境内、结汇的程序是否合法等问题。特别是VIE架构下的结汇问题,外管局142号文规定的WOFE结汇要求和VIE架构下实际是VIE主体在使用资金存在不匹配的情况,在这种情况下如何做到结汇的合法合规是一个VIE架构中很有挑战的问题。证监会在审查中并没有回避该问题,而是直接要求中介机构履行核查要求和披露义务;

  • 红筹架构拆除时的合规性问题,包括境外持股瑕疵股东的补登记问题、创始人的37号文注销登记问题、WOFE的外汇注销登记问题;在涉及员工期权的情况下,非上市公司中是否有员工行权的问题,上市公司的员工激励是否履行7号文的登记问题、员工行权的资金来源问题、员工收益实现的资金汇回问题等。

3. 税务筹划是拆红筹过程中企业考虑的重要问题,不同的红筹架构拆除方案在设计时考虑的主要因素就是税务方面如何优化的问题。同样,税务问题的合规性核查也是证监会在审核中的重点关注问题。红筹回归中的主要税务问题包括股东在国内层面落地时的纳税问题、中国纳税居民从境外层面退出就其全球所得缴纳的个人所得税问题、外国纳税居民就股权转让或收益履行的所在国纳税义务、非中国居民企业就其境外股权变动涉及的税法7号公告申报义务履行问题、员工期权行权或收益实现时的纳税问题等。 

4. 境外主体公司的合法合规性核查问题。在开曼公司未上市情况下,证监会一般会要求境外法律顾问出具公司主体的合规性法律意见;在开曼公司已经上市的情况下,合规性核查还包括上市后依据上市地法律运行的合规性问题和私有化中的合规性问题核查,这些事项都需要适格的法律顾问出具合规性法律意见。 

在红筹回归项目中,与红筹回归有关的实际控制人认定问题包括: 

1. 创始人实际控制人的认定问题。报告期内实际控制人的认定需要从股东会/股东大会、董事会、经营管理三个层面的权力分配情况和实际运行情况综合考虑来认定。在红筹架构存续期间,创始人实际控制的权力体现在开曼公司层面,开曼公司的股东会、董事会的运行规则与国内存在较大差异。在科锐国际的审核中,我们可以看到证监会一方面充分尊重不同法律制度下不同规则差异,另一方面又严格要求中介机构说明实际控制人的认定依据,这就需要开曼法律顾问及追溯至最终持股层面的BVI法律顾问依据开曼法律和BVI法律就其法律制度下的运行机制进行论述和说明。 

2. 投资人拥有的特定事项一票否决权是否影响创始人的实际控制人地位问题。几乎所有的红筹架构都有私募基金的投资,在大部分的私募投资项目中投资人或其委派董事都拥有特定事项保护性的一票否决权。在过往很多IPO案例中,报告期内存在的投资人的一票否决权并没有充分披露。从科锐国际的审核中看,我们看到证监会进一步加大了对企业充分信息披露的要求,但从包括科锐国际在内的多个案例来看,证监会并没有因为投资人一票否决权的存在就影响创始人的实际控制人地位认定问题,而是充分尊重私募投资行业的惯例,一方面要求企业充分披露一票否决权的安排情况,另一方面要求投资人或其董事就其拥有一票否决权利的意图和一票否决权行使情况进行说明,最终根据实质性原则确定该等一票否决权利是被动保护性的权利还是对公司的经营管理进行共同控制的权利来综合判定。 

证监会在审核红筹回归项目中监管要求的进一步深入和细化,这对从事该类业务的中介机构也提出了更高的要求。红筹回归业务首先要求中介机构具有A股IPO、融资、外汇、税务等方面的中国法律专业经验,另一方面也需要中介机构能够熟悉开曼和BVI等法律制度,能够指导开曼和BVI律师或境外上市地律师出具符合A股IPO要求的法律意见,满足证监会的核查要求。此外,红筹回归涉及方方面面非常细致的事项,但是另一方面随着IPO审核节奏的加快,从证监会意见反馈到发行上市的时间周期又变得很短,这就要求中介机构需要在拆红筹阶段就将证监会的核查要求充分考虑到位,提前做好工作底稿并接受证监会的核查。这样才能确保IPO项目顺利推进。

[1] 部分红筹架构中,股东在BVI公司层面持股,为了论述方便,本文中统一使用开曼公司。

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